中金公司合计，新高的好意思债每每对应着好意思元流动性收紧，对港股估值变成挤压，新低的中债则反应增长预期压力，跟着国内蹙迫窗口期落下帷幕，市集干预两会前的策略真空期，加上好意思联储畴昔旅途上省略情趣犹存，保管港股市集合座轰动口头的判断。

节录

雅致已往一个月，市集再度演出了连年来数以万计的“冲高回落”式走势，兜兜转转又回到了一个月之前的开端。咱们在11月下旬便提醒，对策略过强的预期可能依然不本质，市集并莫得王人备解脱轰动口头，保管在低迷的底部介入、在亢奋的右侧赚钱的策略。已往一段时候的进展也印证了这一倡导。

上周好意思联储的鹰派降息导致好意思债利率与好意思元指数快速攀升，而国内货币宽松预期却鼓舞国内利率的大幅走低。咱们合计，新高的好意思债每每对应着好意思元流动性收紧，从分母端对港股估值变成挤压。

而新低的中债即便从分母端对冲好意思债走高，但分子端则反应增长预期压力。因此轮廓来看，“新高的好意思债+新低的中债”这一组合对港股而言是一个中性乃至偏负面的影响，历史教化也每每如斯。

轮廓来看，咱们依然保管港股市集合座轰动口头的判断，主要原因有三点：当先跟着国内蹙迫窗口期落下帷幕，市集干预两会前的策略真空期；其次外部扰动尤其是好意思联储畴昔旅途上省略情趣犹存。

不外本事方针走漏港股咫尺正处于一个相对中性的状态，恒指ERP、卖空占比与RSI等均处于9月底反弹初期的水平。这一配景下，建树层面冷落关心1）供给出清，2）策略支执与3）幽闲答复三个场所。

往前看，外部冲击尤其是特朗普就任后关税不恻隐形或决定市集旅途与国内策略叮嘱。1）若关税聘请渐进式（运行关税30-40%）磋议对市集影响有限，冷落投资者保管刻下轰动结构操作；2）若顶格加征60%关税，市集可能面对较大扰动。不外咱们合计反而不错提供更好的买点。

正文

新高的好意思债与新低的中债

市集走势雅致

受好意思联储鹰派态度导致好意思债利率与好意思元指数大幅走高以及国内经济数据不足预期等身分影响，上周港股市集再度走弱。

指数层面上，恒生指数与MSCI中国指数隔离下落1.3%与0.9%，恒生科技与恒生国企则隔离下落0.8%与0.6%。板块层面，电信职业（+4.0%）及媒体文娱（+2.1%）等板块体现韧性，相背房地产（-5.1%）与原材料（-3.8%）等老经济板块进展逾期。 

图表：上周MSCI中国指数下落0.9%，房地产与原材料等板块最为承压

费力来源：FactSet，中金公司野心部

市集远景磋议

雅致已往一个月，市集再度演出了连年来数以万计的“冲高回落”式走势，兜兜转转又回到了一个月之前的开端。

11月下旬跟着政事局会议与经济责任会议等蹙迫会议的足下，市集对策略的积极预期升温一度鼓舞市集上冲，不外咱们在其时便提醒，过强的预期可能依然不本质，市集并莫得王人备解脱轰动口头，保管在低迷的底部介入、在亢奋的右侧赚钱的策略。

之是以如斯判断，是因为市集在刻下位置照旧计入了较充分的预期，若是要进一步上行，需要匹配更多的策略支执尤其是财政策略。关系词在杠杆水平、融资资本以及汇率等“本质经管”下，咱们合计短期内过高的期待并不本质。

本色情况也果然如斯，市集已往一段时候的进展也基本印证了咱们的倡导。

政事局会议传递的积极信号，如“超惯例逆周期诊疗”、“戒指宽松”的货币策略鼓舞市集快速走高，关系词在充分消化预期后，由于在经济责任会议中对一些市集关心的问题（如财政刺激力度、糟践补贴）的增量信息有限，且对平台经济“加强监管”等表述也超出预期[1]，再度激勉了市集回调，恒指也基本回到了11月底时的水平。

图表：恒指风险溢价转头到9月底市集反弹初期水平

费力来源：EPFR，Wind，中金公司野心部

跟着国内蹙迫窗口期慢慢已往，外部冲击尤其是好意思联储的鹰派降息也成为上周激勉包括港股在内的全球市集波动的来源。

12月FOMC会议上，比拟照旧充分预期的降息本人，更新的“点阵图”预期2025年惟一两次降息，加上鲍威尔握住强调后续降息节律将更为严慎的鹰派表态立时激勉市集轰动，10年好意思债利率快速升至接近4.6%的水平，创本年5月底以来新高。

好意思元指数则更是攀升至2022年底以来的最高水平。与之变成久了对比的是，国内货币宽松预期升缓和对财政力度的降温，鼓舞国内利率的大幅走低，10年中债利率一度打破1.7%关隘，1年中债甚而已跌破1%，导致中好意思利差再度走阔至历史顶点水平。

那么，“新高的好意思债+新低的中债”这一组合关于港股又有何影响？

► 新高的好意思债：好意思元流动性收紧，从分母端对港股估值变成挤压。好意思债利率与好意思元同步走强时所带来的最平直的影响就是国外流动性收紧。从历史教化看，这一配景下国外资金每每趋弱，港股手脚离岸市集面受到的影响自然也会更大一些。

与此同期，好意思债利率走高也会从分母端影响港股估值订价。即便辩论到刻下内地资金在港股成交占比大致达到25-30%傍边，因此咱们在计算港股无风险利率时接纳好意思债与中债7:3的权重，好意思债利率的变化依然占据主导，因此其短期内的快速抬升也将从分母端对港股估值带来压力；

► 新低的中债：从分母端对冲好意思债走高，但分子端则反馈增长预期压力。反过来看，货币宽松预期带动的中债利率快速下行看似在一定进度上对冲好意思债利率上行在分母端带来的不利影响。

关系词，利率的快速下行也隐含了市集对国内畴昔增长疲弱的预期，因此诚然分母端有一定撑执（但不如对A股影响权贵），反而从分子端增长预期角度带来更大压力。

因此轮廓来看，“新高的好意思债+新低的中债”这一组合对港股而言是一个中性乃至偏负面的影响，历史教化也每每如斯。

咱们复盘已往五年间中好意思利差变化对港股市集走势的影响，发咫尺“好意思债升+中债降”导致中好意思利差走阔期间，港股市集估值在绝大部分期间内都彰着承压，这些期间也每每伴跟着国外资金的合座流出中资股市集。

图表：“新高的好意思债+新低的中债”对港股而言每每是一个中性乃至偏负面的影响

费力来源：EPFR，Wind，中金公司野心部

不外话虽如斯，咱们合计投资者也无需过于悲不雅，咱们依然保管港股市集合座轰动口头的判断。

当先，在判断好意思联储畴昔旅途上，诚然需要更多时候不雅察，但后续咱们判断依然不错降息。短期市集预期的过度透支每每会超调，利率与金融条件对基本面的反身性反而使得咫尺的“鹰”智商够为后续“降”提供空间。

其次，本事方针也走漏港股咫尺正处于一个相对中性的状态，如1）恒指风险溢价ERP刻下处在7.4近邻，基本寥落于9月底反弹初期的水平；2）5日卖空成交占比自11月底的17.3%回落并保管在15.5%近邻，接近本年9月下旬市集反弹前水平；3）14日相对强弱方针（RSI）也从此前一周高点59.9回落至47.1这一中位水平。同期恒指19,500近邻也基本处于日线与月线的蹙迫撑执位。

因此，在国内策略力度缓和有限的假定下，刻下轰动结构仍是咱们的基准情形，短期市集在这一位置或不上不下，但也可上可下。

图表：卖空成交占比近期处于15.5%近邻

费力来源：Bloomberg，中金公司野心部

图表：从超买超卖进度上看刻下港股相同处于中性水平

费力来源：Bloomberg，中金公司野心部

往前看，跟着市集干预两会前的策略真空期，外部冲击、尤其是特朗普就任后的关税不恻隐形，将决定市集旅途以及国内策略叮嘱举措。1）若是关税聘请渐进花样，举例运行关税为30-40%，即在刻下19%的水平上荒谬加多征10-20%，咱们磋议对市集影响有限。

因为这一水平基本相宜刻下市集共鸣预期，其本色的经济影响也相对可控。市集届时的反应可能更多肖似2019年4月第三轮关税后，虽有扰动但保管区间轰动。刻下A股的风险溢价也基本与2019年4-5月的水平寥落。这一情形下，咱们冷落投资者保管刻下轰动结构操作；

2）相背，若是顶格加征60%关税，由于市集订价不充分且本色影响会非线性变大，因此市集可能面对较大扰动。不外，若是届时果真出现大幅波动，反而不错提供更好的买点，不仅因为估值低廉，也因为策略对冲概率更大。

除了外部扰动外，11月事济数据也走漏国内基本面需要策略进一步发力提振。

11月社零总和同比增长3%，增速比10月下降了1.8个百分点，低于市集预期。诚然存在电商平台将“双十一”促销行动前置等身分影响，但若是关心10-11月非以旧换新类商品，同比增速仅为3.2%，处于年内低位，标明内生糟践需求依然偏弱。

与此同期，房地产竖立投资拖累合座固定钞票投资从1-10月的同比3.4%降至1-11月的3.3%。咱们在《港股2025年磋议：密云不雨》中指出，要措置刻下国内信用镌汰以及私东说念主部门执续“去杠杆”的问题，一方面需要压降本色融资资本。

咱们测算5年LPR进一步下调40-60bp不错撤废融资资本和投资答复倒挂的主义有差距，但好意思联储降息节律放缓以及汇率压力都可能经管短期内的再宽松空间；

另一方面，从更有用的提振投资答复预期角度，咱们测算或需要“一次性”且“新增”7-8万亿元广义开销以弥合已往三年累积的产出缺口（隐含增速9%傍边），这与咫尺已知限制（一般众人预算赤字率上调至4%傍边对应1万亿元，加上2万亿元化债）如故有差距的。

这意味着，增量刺激会有，但过高的期待可能并不本质。

因此在这一配景下，咱们保管关于市集合座轰动的结构性行情的判断。建树层面，在合座轰动口头假定下，咱们冷落重心关心三类行业：

一是行业自身供给和策略环境充分出清的板块，若是还有边缘需求改善恶果会更好，互联网等部分糟践职业、家电、纺服、电子。二是策略支执场所，如以旧换新下的家电、汽车，以及自主科技范畴的计算机、半导体等产业趋势；三是幽闲答复，如国企高分成。

具体来看，撑执咱们上述不雅点的主要逻辑和本周需要关心的变化主要包括：

1) 11月中国社零不足预期，房地产竖立投资拖累固定钞票投资。

11月国内经济数据合座偏弱，尽管以旧换新策略恶果执续体现，但内生需求依然偏弱。11月社零总和同比增长3%，增速比10月下降了1.8个百分点。本年电商平台将“双十一”促销行动进一步提前，带动了10月社零增长加速，但相应透支了11月需求。

社零增长主要拉动来自于糟践品以旧换新策略，中金宏不雅组计算走漏，11月以旧换新类商品零卖额同比增速8.2%（10月为8.9%），保执了较高增速。不外10-11月非以旧换新类社零同比增速为3.2%，处于年内低位，标明内生糟践需求未见改不雅。

与此同期，1-11月固定钞票投资同比3.3%（1-10月为3.4%），房地产投资仍然是主要拖累，广义基建和制造业投资增长较庄重[2]；

图表：国内11月数据合座趋弱，社零不足预期，房地产竖立投资拖累固定钞票投资情况

费力来源：Wind，中金公司野心部

2) 12月好意思联储FOMC降息25bp，但2025年降息预期减至2次。12月FOMC会议上，好意思联储告示降息25bp，将基准利率调降至4.25~4.5%相宜市集预期。关系词比拟王人备相宜预期的降息，好意思联储在畴昔降息节律上传递了更为鹰派的信号，暗意畴昔降息要领可能放缓。

1）“点阵图”预期2025年降息惟一两次 (3.75-4%)，比市集预期的三次更少；

2）会议声明上，好意思联储小幅添加辩论“幅度与时点”的措辞，暗意畴昔降息有可能放缓；

3）鲍威尔在新闻发布会上也在握住的暗意畴昔降息节律可能放缓，如合计通过9月以来100bp的降息，刻下策略轨则性照旧大幅缓解 (now significantly less restrictive)，接下来需要愈加“严慎” (be more cautious)，畴昔步履会更慢 (moving slower) [3]；

3）好意思国11月PCE物价指数低于预期。好意思国11月PCE物价指数同比增长2.4%（vs.10月增长2.3%），尽管为本年7月以来的最高水平，不外增幅低于预期值2.5%。环比增长0.1%，相同低于预期值的0.2%。

剔除食物和动力价钱后，11月中枢PCE同比增长2.8%，增幅也相同低于预期值2.9%。11月数据全线低于预期也走漏价钱压力有所放缓，数据公布后好意思元指数与10年好意思债均彰着走弱；

4）国外主动资金流出扩大，被迫资金转为流入，南向资金流入加速。EPFR数据走漏，胁制12月18日，国外主动型基金流出国外中资股市集限制扩大至7.0亿好意思元（vs. 此前一周流出4.8亿好意思元），已集中10周流出。

国外被迫型基金再度转为流入15.5亿好意思元（vs. 此前一周流出2.3亿好意思元）。与此同期，南向资金流入较此前一周有所加速，从此前流入211.2亿港元小幅加速至流入258.9亿港元。

图表：国外主动资金流出扩大，南向资金加速流入

费力来源：EPFR，Wind，中金公司野心部

本文作家：刘刚S0080512030003、张巍瀚、王牧遥、吴薇，来源：Kevin策略野心，原文标题：《中金 | 港股：新高的好意思债与新低的中债》

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